TVN na krawędzi

Widzowie obserwują rozmach, piękną oprawę TVN – nowe, pełne bogactwa, przepychu i technologicznych nowości programy, kolorowe reklamy, znanych prezenterów, ale nie widzą, co dzieje się za kulisami, jaka jest kondycja finansowa stacji i jej spółki matki – ITI. A według ekspertów nie jest najlepsza. Przeprowadzenie ratingu (rating to ocena sytuacji ekonomiczno-finansowej spółki) TVN, w wyniku którego może dojść do pogorszenia oceny sytuacji tej spółki, zapowiedziała już znana agencja ratingowa Moody’s.

– 52 proc. akcji imiennych TVN zostało zastawionych przez ITI na poczet pożyczek bankowych w Calyon SA i BPH SA, zaciągniętych w listopadzie 2007 r., w sumie jest to 320 milionów euro, czyli 1,5 miliarda zł, oraz 40 mln euro kredytu odnawialnego (overdraft) w innych bankach – mówi „GP” Stanisław Balcerac z Luksemburga, biznesmen i inwestor giełdowy, który złożył w prokuraturze zawiadomienie o podejrzeniu podania nieprawdziwych i zatajenia prawdziwych danych w prospekcie emisyjnym akcji TVN z 2004 r.

Jeśli te dane są zgodne z rzeczywistością, wynika z nich, że ITI ma kontrolę tylko nad 10 proc. akcji TVN, skoro 52 proc. jest zastawione w bankach, a 38 proc., jak wiadomo, jest w obiegu giełdowym (free float). To banki, jeśli ich umowy z TVN nie przewidują inaczej, byłyby aktualnie dysponentami TVN, a nie „trzej tenorzy”, czyli Bruno Valsangiacomo, Jan Wejchert i Mariusz Walter – udziałowcy ITI.

– Jeżeli nastąpiłby niekorzystny zbieg kilku okoliczności, w skrajnym przypadku może się okazać, że holding ITI stanie przed bardzo poważnymi problemami. Na przykład, jeśli złoty się nie umocni, a tym bardziej, gdyby jeszcze się osłabił. Jednocześnie – ze względu na kryzys finansowy i gospodarczy – znacząco spadłyby przychody TVN z tytułu reklam, to oznaczałoby dalszy wzrost zadłużenia TVN i ITI denominowanego w euro przy jednoczesnym obniżeniu wartości przychodów generowanych głównie w złotych, co powodowałoby ryzyko dalszego spadku kursu akcji TVN – mówi „GP” Ryszard Jach, doświadczony bankowiec inwestycyjny. – Nie znając szczegółowych postanowień umów kredytowych, można założyć, że banki obserwując spadek wartości zabezpieczenia rosnącego zadłużenia kredytobiorcy, mogą zarządzić wyprzedaż akcji stanowiących zabezpieczenie kredytu. To z kolei najprawdopodobniej mogłoby skutkować pogłębiającym się spadkiem wartości rynkowej TVN, a w konsekwencji nawet osłabieniem władzy ITI nad spółką – głównym
dostarczycielem gotówki w holdingu – dodaje.

Skup własnych akcji – ratunek czy katastrofa?

Ryzyko przejęcia TVN przez banki miałoby znaczenie nie tylko gospodarcze i medialne, bo stacja ma ustaloną markę, ale także polityczne, ponieważ stacja odgrywa dużą rolę w kształtowaniu opinii publicznej.

– W skonsolidowanych księgach większościowego właściciela TVN SA – spółki ITI Holdings SA Luxem-bourg, wycofanej bez rozgłosu z giełdy luksemburskiej 24 lipca 2008 r. (informację o tym zamieszczono jedynie na stronie angielskojęzycznej, nie podano zaś na polskiej), widnieją długi i zobowiązania na ponad 700 mln euro, czyli 3 mld zł – mówi Stanislaw Balcerac. – TVN wyemitowało w czerwcu 2008 r. papiery dłużne na kwotę 500 mln zł oraz ma dodatkowo umowę kredytową na 200 mln zł z Pekao SA. Te kwoty rosną już w duże sumy – dodaje.

Z powodu pogarszającej się sytuacji finansowej TVN duże zagraniczne banki inwestycyjne obniżają od kilku miesięcy cenę docelową akcji TVN. Merrill Lynch przed pół rokiem ustalił ich cenę na 12 zł, a 9 stycznia br. Goldman Sachs na 9,58 zł, podczas gdy ich cena na giełdzie 13 lutego 2009 r. wynosiła już tylko 9,62 zł.

Dotychczas holding ITI chlubił się, że jest spółką wiarygodną, transparentną, bo jej akcje notowane są na giełdzie w Luksemburgu. Obecnie ten argument zniknął. Dlaczego akcje spółki wycofano z giełdy luksemburskiej w środku ubiegłego lata – nie wiadomo. Spółka, która jest notowana na giełdzie, ma obowiązek przekazywania dokładnych informacji o swojej sytuacji ekonomiczno-finansowej. Gdy zostanie z niej wycofana, nie musi tego robić. Czasem firmy wycofują się z giełdy, bo nie chcą upubliczniać informacji, których z różnych powodów nie chciałyby przekazywać. Ponadto, jeżeli zarząd jakiejś spółki przewiduje, że może ona znaleźć się w trudnej sytuacji, że może drastycznie spaść kurs jej akcji, wycofanie spółki z giełdy powoduje, że niełatwo jest ją przejąć, bo akcje prywatnej spółki trudniej kupić bez zgody jej kluczowych akcjonariuszy niż akcje spółki giełdowej.

– Spadający kurs akcji może spowodować, że ITI stanie przed problemem zabezpieczenia zadłużenia. Jeżeli banki mają zabezpieczone kredyty ITI na akcjach TVN, to przy dalszym spadku kursu akcji TVN może to spowodować ich wyprzedaż przez banki. Niewykluczone, że także dlatego TVN podjął decyzję o skupie własnych akcji, również imiennych. Poniósł na tej operacji kolejne straty, bo skupił w pierwszym etapie (od 17 listopada ub.r. do 21 stycznia br.) 3,9 mln akcji po średniej cenie 12,81 gr. za każdą akcję, łącznie za blisko 50 mln zł. Dzisiaj rynkowa cena akcji TVN jest ponad 3 zł niższa, co na pakiecie 3,9 mln akcji oznacza ponad 12 mln zł strat – mówi Ryszard Jach.

5 lutego br. TVN ogłosił, że przystępuje do drugiego etapu wykupu własnych akcji, przeznaczając na to kolejne 50 mln zł. Walne zgromadzenie akcjonariuszy TVN w październiku ub.r. upoważniło zarząd do skupu maksymalnie 35 mln akcji własnych, lecz nie więcej niż 10 proc. kapitału zakładowego spółki. Program ma być przeprowadzony do końca tego roku. Na jego sfinansowanie przeznaczono łącznie 500 mln zł z kapitałów rezerwowych TVN.

– Spółka wykupuje własne akcje, by je później umorzyć. Gdy po takiej operacji poprawia się koniunktura gospodarcza, rośnie cena rynkowa akcji, poprawiają się wyniki finansowe spółki i wskaźniki jej wyceny giełdowej. Po to, by zwiększyć zyski przypadające na akcje (mniejsza liczba akcji powoduje, iż rośnie zysk przypadający na jedną akcję), spółce opłaca się wykupić własne akcje po atrakcyjnej cenie. Lecz jeśli zakładany scenariusz się nie ziści, operacja może być niekorzystna finansowo dla firmy, szczególnie w okresie dekoniunktury – tłumaczy Ryszard Jach.

Że skup własnych akcji nie zawsze jest dobrym wyjściem w obliczu katastrofy giełdowej, dowodzi głośny przypadek sztucznego podtrzymywania cen akcji spółki medialnej przez Roberta Maxwella. W latach 1990–1991 wydał on pieniądze z funduszu emerytalnego pracowników swoich firm, Mirror and Maxwell Communications, na masowe zakupy akcji tych firm, które były zabezpieczeniem kredytów bankowych, w celu podtrzymania kursu giełdowego. Firmy Maxwella zbankrutowały w 1992 r., a sam Maxwell utopił się niedaleko Wysp Kanaryjskich w niewyjaśnionych okolicznościach.

Inwestycja w platformę „n”

TVN na wykupie własnych akcji straciła już 12 mln zł. Ponadto 95 mln euro wydała na zakup 25 proc. akcji platformy cyfrowej „n” od ITI.

Grupa TVN sfinalizowała zakup akcji platformy „n” w czerwcu ub.r. Platforma pogrąża spółkę finansowo. W ub.r. z TVN wytransferowano na konto ITI w Luksemburgu około 500 mln zł (95 milionów euro za zakup 25 proc. platformy „n” po cenie ustalonej przez ITI, plus 95 mln zł udziału w stracie netto w 2008 r. – pierwotnie planowano, że będzie to 45 mln zł).

Podwyższenie szacunkowej wysokości udziału spółki w stracie netto platformy „n” w 2008 r. do 95 mln zł TVN tłumaczyła następująco: „Zmiana w prognozie spowodowana jest przede wszystkim zmianą kursu EUR/PLN w IV kwartale 2008 r. […]. Osłabienie złotego miało znaczący wpływ na wynik netto platformy „n”, która zanotowała stratę na pożyczkach akcjonariuszy udzielonych w euro przez nas oraz Grupę ITI”– podano w komunikacie. – Platforma „n” generuje ogromne straty finansowe. Trudno wskazać, jaki interes mają akcjonariusze giełdowi TVN, żeby właśnie teraz kupować od ITI akcje platformy po tak wygórowanych wycenach, nawet jeśli teoretycznie założyć, że jest to interes strategicznie uzasadniony. Zwykle inwestorzy w czasach kryzysu starają się minimalizować ryzyko inwestycyjne, kierując się nadrzędną zasadą zachowania kapitału. Koncern ITI jest posiadaczem ok. 60 proc. akcji TVN, ale w strukturze akcjonariatu około 40 proc. to akcjonariusze z rynku giełdowego, w tym OFE i fundusze inwestycyjne, których interes nie
musi być tożsamy z bieżącymi interesami udziałowców ITI – mówi Ryszard Jach. Rodzi się też pytanie: za ile warto było kupić akcje „n”? Bo cena, za którą TVN odkupił udziały w platformie, była na rynku kapitałowym powszechnie krytykowana. Tom Chadwick oraz Mariya Rubanovskaya, analitycy Merrill Lynch, w maju 2008 r. w nocie do inwestorów napisali: „Wysoka wycena »n« i niejasne uzasadnienie wywołują nasz niepokój co do transakcji i zasad ładu korporacyjnego TVN”. Z kolei David Kadarouch, analityk Wood&Co, powiedział na łamach „Gazety Wyborczej” 21/22 maja 2008 r.: „»n« jest przedsięwzięciem w początkowej fazie rozwoju, które przynosi straty, a mimo to zostało wycenione bardzo wysoko (13-krotność przychodów platformy »n«). Dużo, nawet jak na region i branżę, w której działa »n«”.

Kupno przez TVN akcji platformy „n” było informacją zaskakującą, TVN nie uprzedzał, że zamierza je nabyć. W stracie 59 mln zł netto TVN z tytułu kupna „n” partycypują także akcjonariusze giełdowi, w tym fundusze emerytalne i inwestycyjne, które kupiły akcje TVN. 38 proc. kapitału TVN jest bowiem w rękach różnych inwestorów giełdowych. A nie jest wykluczone, że TVN odkupi od ITI na rachunek akcjonariuszy giełdowych kolejny pakiet akcji platformy „n”. Umowa z ITI zezwala TVN na zakup po trzech latach 51 proc. akcji „n”.

Ciekawe, kto broni interesów inwestorów giełdowych, którzy mają akcje TVN? Status tzw. niezależnego członka rady nadzorczej TVN SA mają: Wiesław Rozłucki, były prezes GPW w Warszawie, i Paweł Gricuk, prezes giełdowego Petrolinvest SA z Grupy Prokom Investment. Według niektórych ekspertów zakup akcji platformy „n” od ITI był jednym z elementów, który spowodował, że akcjonariusze sprzedawali akcje tej spółki, wskutek czego następowała stopniowa depresja notowań giełdowych TVN.

Po co więc tę transakcję w ogóle przeprowadzono? Na pewno zyskał na tym zadłużony holding ITI, który zainkasował ok. 500 mln zł za aktywo, które w ocenie wielu ekspertów jest warte o wiele mniej. Dlaczego ITI postanowił tak drogo odsprzedać akcje projektu w perspektywie – zakładamy – dochodowego, dlaczego chciał się wspaniałomyślnie dzielić przyszłymi potencjalnymi zyskami, a przede wszystkim ryzykiem z anonimowymi akcjonariuszami TVN z rynku giełdowego? Bo jeśli okazałoby się, że operacja zakupu „n” nie była dla polskich inwestorów giełdowych korzystna, mieliby oni prawo złożyć zawiadomienie w prokuraturze o celowym działaniu zarządu TVN na niekorzyść spółki.

Kredyty i obligacje

Dom Inwestycyjny (czyli biuro maklerskie) BRE Banku w raporcie z 4 lutego br. podwyższył rekomendację dla akcji TVN do „kupuj” z „trzymaj” („trzymaj” to sugerowanie, by nie pozbywać się akcji). Maklerzy z BRE Banku twierdzą, że to dobry moment na kupno akcji TVN. Jednocześnie obniżyli cenę docelową akcji z 13 zł do 11,90 zł. i informują, że zysk TVN spadnie o 59 mln zł.

– Maklerzy BRE Banku namawiają swoich klientów do zakupu akcji TVN, jednocześnie obniżając cenę docelową akcji, co podważa zasadność tej rekomendacji. Jeśli rośnie atrakcyjność akcji TVN, powinna także wzrastać ich tzw. cena docelowa. Jaki interes w promowaniu akcji TVN ma dom maklerski BRE Banku? – zastanawiają się eksperci. W lipcu 2008 r. BRE Bank, Bank Handlowy i Pekao SA udzieliły TVN bardzo dużego finansowania nominowanego w złotym (jako współorganizatorzy emisji obligacji na kwotę 500 mln zł dodatkowo Pekao SA udzieliła TVN 200 mln zł kredytu). Banki te są zatem zainteresowane, by kondycja finansowa dłużnika, w tym wycena akcji TVN, była dobra. Środki te mają być przeznaczone na finansowanie inwestycji kapitałowych oraz wykup i umorzenie euroobligacji wyemitowanych przez TVN w 2003 r. w kwocie 235 mln euro. Zmiana waluty zadłużenia TVN wskazuje, że zarząd spółki jest świadom skali groźnego ryzyka walutowego. – Warto zaznaczyć, że prokurator luksemburski Georges Oswald w ramach śledztwa dotyczącego
zatajenia danych w prospekcie emisyjnym TVN interesuje się relacjami BRE Bank–Wojciech Kostrzewa–ITI. BRE Bank udzielał bowiem kredytów ITI/TVN, gdy prezesem banku był Kostrzewa, który potem został prezesem ITI – mówi Stanislaw Balcerac. – Obecnie wiele koncernów medialnych ma kłopoty (ostatnio Time Warner), tylko większość o tym mówi, natomiast ITI neguje rzeczywistość – dodaje.

Dziwne ruchy na giełdzie

TVN zwrócił się do KNF z wnioskiem o zbadanie, czy ostatnio nie doszło do manipulacji kursem spółki. Kurs TVN spadł bowiem kilkanaście dni temu w ciągu jednego dnia o 14,73 proc., do 9,38 zł. Tak dużej przeceny spółka jeszcze nigdy nie doświadczyła. Zdaniem Reutera jednodniowe załamanie kursu TVN spowodowane zostało pogłoskami, że grupa ITI ma zadłużenie zabezpieczone akcjami TVN i że w związku ze spadkiem kursów dług mógł się stać wymagalny.

ITI zdementował te pogłoski. „W większości skonsolidowane długoterminowe zobowiązania grupy ITI to zobowiązania TVN w formie długoterminowych obligacji i kredytów bankowych. Pozostałe długoterminowe zobowiązania grupy ITI to długoterminowa linia kredytowa zapadająca w 2012 roku, której zabezpieczeniem są jedynie akcje imienne TVN. Akcje TVN na okaziciela notowane na warszawskiej GPW i będące w posiadaniu grupy ITI nie są zabezpieczeniem tej linii kredytowej” – zapewnił holding. Prezes Kostrzewa wyjaśnił, że chodzi o 320 mln euro pożyczki, którą ITI zaciągnęło w 2007 r. pod zastaw 52 proc. akcji imiennych TVN. Prezes ITI sugerował tym samym, że cena akcji imiennych nie spada. – To nie do końca jest zgodne z prawdą, bo bank widząc, że spada cena akcji na giełdzie, nie wycenia wyżej od nich akcji imiennych, które nie są przedmiotem obrotu. Akcje imienne w związku ze spadkiem wartości akcji na okaziciela też tracą – mówi Ryszard Jach. – Komunikat ITI przeczy jedynie, że akcje TVN na okaziciela należące do ITI są
zabezpieczeniem wspomnianej przez prezesa Kostrzewę linii kredytowej, nie neguje zaś pogłosek, że stanowią one zabezpieczenie innych zobowiązań finansowych ITI.

Leszek Misiak

Odpowiedzi ITI na pytania „GP” dotyczące sytuacji finansowej holdingu

Na jakiej podstawie – według jakich metod – wyceniono 25 proc. akcji platformy „n”, które TVN odkupił od ITI?

– Wyceny wykorzystanej w procesie nabycia udziałów platformy „n” dokonano wieloma metodami, w tym metodą porównawczą oraz tzw. DCF (metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych). Wzięty został pod uwagę aspekt strategiczny transakcji. Warto przy tym zaznaczyć, iż w transakcji uczestniczyli zewnętrzni renomowani doradcy finansowi tacy jak bank JP Morgan w wypadku TVN. JP Morgan wydał też dla TVN tzw. fairness opinion.

Dlaczego TVN zdecydował się odkupić te udziały?

– Inwestycja TVN w platformę „n” ma charakter strategiczny, pozwalając na zabezpieczenie własnego kanału dystrybucji dla kanałów tematycznych TVN oraz zmianę struktury przychodów grupy TVN i zmniejszenie ich uzależnienia od dochodów z reklamy, uznawanych przez rynek za silnie powiązane z cyklem gospodarczym.

Czy był to zakup finansowo korzystny dla akcjonariuszy TVN?

– W opinii TVN był to zakup korzystny dla wszystkich akcjonariuszy TVN. Platforma „n” jest najnowocześniejszą technologicznie, już obecnie oferującą standard HD wszystkim swoim abonentom platformą cyfrową w Polsce. Posiada ponad 90-proc. udział w rynku klientów korzystających ze standardu HD i z usług Wideo na Żądanie. Platforma realizuje swoje podstawowe cele biznesowe, zakończyła 2008 rok, mając 600 tys. klientów, w skład których wchodzi ponad 500 tys. abonentów podstawowej oferty „n” i dodatkowo blisko 100 tys. właścicieli Telewizji na Kartę.

Z jakim odzewem rynku finansowego spotkały się warunki cenowe, na jakich TVN odkupił te akcje?

– Nie po raz pierwszy rynek ostrożnie reaguje na długoterminowe decyzje biznesowe TVN. Tak jak w przypadku zakupu przez TVN Onetu czy też TVN24, tak i przy zakupie 25 proc. telewizji nowej generacji „n” analitycy bardzo uważnie i szczegółowo przyglądali się warunkom transakcji. Niemniej rynki zareagowały zbyt nerwowo, odzwierciedlając krótkoterminowe podejście niektórych inwestorów do zaangażowania w akcjonariat TVN, pomijając długoterminowe interesy Spółki.

Porównanie rozwoju ceny akcji TVN w okresie od 01.01.2008 do chwili obecnej z ceną akcji regionalnych konkurentów CME, CTC oraz z WIG20 pokazuje, że akcje TVN zachowywały się znacznie lepiej niż porównywane spółki/indeksy. Podczas gdy TVN oraz WIG20 straciły na wartości ponad 50 proc., akcje CTC i CME – po ok. 90 proc.

Co było zabezpieczeniem kredytów zaciąganych przez TVN, w tym w BRE Banku i Pekao SA? Czy były to akcje?

– TVN nie ma możliwości zabezpieczenia zaciąganych przez siebie kredytów własnymi akcjami.

Jaki jest finansowy efekt dla akcjonariuszy nabycia 3 900 000 akcji po cenie średniej 12,81 za akcję?

– TVN prowadzi proces skupu akcji własnych w celu ich umorzenia. Uważamy obecną wycenę akcji TVN za zbyt niską, nieodpowiadającą ich rzeczywistej wartość fundamentalnej. W związku z tym, skupując obecnie własne akcje i je umarzając, zwiększamy wartość dla akcjonariuszy. Jeżeli przeanalizuje się zachowanie spółek publicznych, jest to obecnie jedna z bardzo popularnych strategii budowania wartości.

Czy to prawda, że spółka ITI Holdings SA Luxembourg została w ub.r. wycofana z giełdy luksemburskiej?

Tak, akcje ITI Holdings SA klasy A zostały wycofane z giełdy w Luksemburgu 24 lipca 2008 r.

Anna Czerniejewska
pr manager grupy iti